每经编辑 肖芮冬
一、前言
2023年以来，在美国通胀风险下降、美联储降息预期提前、地缘政治及避险情绪增加等多重因素推动下，黄金价格呈震荡上升态势，并不断突破近年历史高点。近期黄金价格表现持续强势，3月8日COMEX黄金一度突破2200美元/盎司，国内SHFE黄金主力合约则摸高511元/克，创出历史新高。不过上周美国最新公布的数据表明，美国核心通胀顽固，通胀整体面临反弹风险，引发市场对美联储推迟降息的担忧，部分机构预计美联储可能到7月才会开始降息。受降息预期变化影响，美债收益率显著回升，削弱了无利息回报的黄金的投资吸引力，金价有所调整。
当前而言，美联储由加息转入降息是2024年较为确定的宏观方向，降息周期下美债利率下行驱动黄金价格上涨的逻辑仍在，叠加全球风险事件频发，避险情绪转强，黄金战略配置地位提升，全球央行购金量持续攀升，黄金价格仍在上涨通道中，依然具备较好的投资价值。建议关注黄金ETF华夏（518850）及其联接指数（008701/008702）、黄金股ETF（159562）以及有色50ETF（516650）及其联接指数（016707/016708）的投资机会，其中黄金股在金价上涨中弹性更大，尤其值得关注。
二、市场抢跑美联储降息
从黄金投资框架来看，信用对冲是驱动大级别行情的最为主导因素，通胀通过商品属性驱动黄金价格上行，但并不总是有效。而避险需求所导致的黄金行情仅仅是短时、小级别的驱动。在美元加息周期中，黄金的金融属性占主导，2007年中以来，美债实际利率与金价走势呈现显著的负相关关系。此规律从2022年下半年开始有效性减弱，美债实际利率阶段性低点对应的黄金高点在不断抬高。由于黄金被视为安全的无息资产，而实际利率或汇率则是黄金的机会成本，实际利率与金价走势呈现显著的负相关体现了黄金金融属性驱动。
从经济数据来看，美国公布的2月ISM制造业PMI不及预期，12月和1月非农数据大幅下修，2月失业率明显上升等，显示出美国经济疲软的迹象。同时，纽约社区银行“爆雷”事件也引发市场对金融风险的担忧。此外，美联储理事沃勒最新提出实施“反向扭转操作”，即买入短债卖出长债，让短端利率下行更快，释放鸽派信号。通胀方面，3月12日公布的美国2月CPI同比增长3.2%，核心CPI同比增长3.8%，均高于市场预期，表明通胀仍具备黏性，面临反弹风险，这也一度引发了美债利率上行和黄金价格的调整，但当前市场仍在押注美联储6月降息，而部分机构预计美联储可能到7月才会开始降息。
三、全球央行购金量持续攀升
在国际金价持续上涨的背景下，近两年全球各经济体央行的黄金净购买量持续维持高位。根据世界黄金协会数据，2023年全球央行继续大举购入黄金，全年净购买量为1037吨，仅较2022年的历史最高纪录减少45吨。其中，中国、波兰、新加坡央行购金量排名全球前三。截至目前，我国央行已连续16个月增持黄金储备。根据央行数据，截至2024年2月末，我国央行黄金储备7258万盎司，环比上升39万盎司。
避险和外汇储备多元化需求，使得各国央行仍具备购金动力。根据世界黄金协会的《2023年央行黄金储备调查》，各国央行对美元未来角色看法较此前更悲观，对黄金未来作用的看法更乐观，62%的央行表示黄金将在总储备中占优更大的份额，而2022年这一比例仅为46%。大多数央行预计，未来五年黄金占总储备的比例将略有增加，其中以发展中经济体为主。
图1：全球央行购金量持续攀升，我国央行已连续16个月增持黄金储备
数据来源：华西证券
四、美元信用削弱，地缘事件等因素支撑避险需求，黄金价格仍在上涨通道
在当下的信用体系，作为世界普遍认可其价值的实物载体，黄金具有显著信用对冲的属性；而美元作为世界货币，其背靠美元信用体系及美国经济。2023年下半年以来，美国债务规模加速增长，美元信用受到削弱。而黄金和美元均具备国际货币特性，出于对美元信用及美元资产风险的担忧使得部分国家降低美元储备，转而提高黄金储备。
从历史上，每轮黄金大牛市的出现，均离不开黄金货币属性走强，反映的是国际货币体系各方势力的此消彼长。2018年以来，国际地缘形势日趋复杂，中美博弈、俄乌冲突、巴以问题持续涌现，全球进入“去美元化”过程，表现为美元外汇储备下降、黄金储备上升。展望未来，黄金价格仍在上涨通道中。
图2：黄金价格仍在上涨通道中
数据来源：华西证券
五、黄金股往往跟随金价上涨，并具有更高的弹性
在市场中，有一批股票的主营业务涉及黄金的采掘、生产、加工、销售，其营收与黄金价格息息相关，股价走势也与黄金价格存在一定的一致性，这类股票称作“黄金股”。黄金股主要有两种类型，一种是以黄金开采、冶炼为主要业务的黄金采冶类个股，其中也包含对黄金进行回收并二次加工的企业，由于产品为实际的黄金，其营收也与黄金价格的相关性最强；另一种是以黄金加工、销售为主的企业，其中主要为黄金珠宝首饰的生产商，这类企业以销售具有附加价值的珠宝首饰为主，其营收同样与黄金价格高度相关。
一般来说，黄金股的利润可以简单拆分为销量×（价格—成本），由于金价是由市场决定的，且黄金销量主要由产量制约。因此，黄金股自身的杠杆效应、渠道和品牌扩张能力贡献出相对黄金价格的超额收益，黄金股往往跟随金价上涨，并具有更高的弹性。
回顾2009年以来黄金商品与股票走势关系，黄金股票与商品价格高度相关，长期走势趋于一致，短期可能会出现偏离。黄金股跟随金价上涨，往往呈现同步上涨或略有领先，几乎同时见顶，并呈现出更高的弹性。金价上涨时，一方面抬升黄金股估值，另一方面拉动黄金股公司业绩，有助于黄金股形成戴维斯双击，获得超额收益。
图表3：黄金股跟随金价上涨，并具有更高的弹性
资料来源：Wind，兴业证券。黄金指数包含山东黄金、中金黄金、银泰黄金、赤峰黄金，以总股本加权；金价选自上海黄金交易所黄金Au(T+D)收盘价。
尤其在金价上行期间，黄金股普遍表现出显著的超额收益和绝对收益。2019年以来，SSH黄金股票相对SHFE黄金的超额收益明显。
图4：在金价上行期间SSH黄金股票超额收益明显
数据来源：wind。指数2019-2023年完整年度业绩为：23.12%、29.96%、-3.00%、2.43%、9.62%，指数历史业绩不预示基金产品未来表现。
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1、黄金ETF华夏（518850）及其联接基金（008701/008702）：黄金ETF华夏为商品基金，投资于国内黄金市场，基金净值会随着国内黄金现货价格波动而产生波动，从而承担黄金价格波动风险。黄金是一类特殊的资产，具有金融属性、货币属性和商品属性三方面属性，总体来看，金融属性在其价格形成过程中影响较大，而货币属性和商品属性对黄金价格形成影响相对较小。黄金一直以来就被认为具有一定的抗通胀属性，通胀水平与黄金价格走势有不小的相关性。商品的长期回报率与传统的股票、债券等投资工具的回报率相关性较小，可以作为资产配置工具，有效优化客户资产组合的风险收益结构。
2、黄金股ETF（159562）追踪中证沪深港黄金产业股票指数（指数代码：931238，简称：SSH黄金股票）的ETF产品，该指数从内地与香港市场中，选取50只市值较大且业务涉及黄金采掘、冶炼、销售的上市公司证券作为指数样本，以反映内地与香港市场中黄金产业上市公司证券的整体表现。
3、有色50ETF（516650）及其联接指数（016707/016708），跟踪中证细分有色金属产业主题指数（指数代码：000811，指数简称：细分有色）反映沪深两市细分有色产业公司股票的整体走势，该指数从有色金属及采矿等细分产业中挑选规模较大、流动性较好的公司股票组成样本股。指数成份股以中大盘为主，行业特征鲜明，细分领域分布均衡，覆盖了有色金属行业主要细分领域，从行业的权重分布上看，细分有色成份股主要集中在申万二级行业中的工业金属（46.5%）、小金属（19.9%）、能源金属（17.0%）和贵金属（12.4%）。